El dólar ya ha ido cayendo significativamente frente a algunas monedas “occidentales” durante los últimos años. Sin embargo, no se ha depreciado todavía lo suficiente frente a las monedas asiáticas –particularmente frente al yuan chino– para que el déficit externo de EEUU pueda experimentar el ajuste necesario y sentar las bases para un período nuevo de crecimiento rápido y sostenible.
El tipo de cambio efectivo real del dólar ha caído entre un 15% y un 20% desde su punto más alto hace unos años y ahora se encuentra en su nivel más bajo desde 1995. De todas formas, la mayoría de las estimaciones indican que el dólar tendrá que experimentar una depreciación de entre un 20% y un 40% más durante un largo periodo para que el déficit por cuenta corriente pueda reducirse significativamente.
Pero el dólar no puede fácilmente caer más frente a una gran parte de las monedas de sus principales socios comerciales (salvo las de Canadá, México y Europa) hasta que los países asiáticos dejen de gestionar sus tipos de cambio en niveles relativamente estables frente a dólar. Aunque algunos países asiáticos –como Japón y Corea– han tolerado una apreciación frente al dólar en las últimas semanas, no está claro que esta tendencia refleje un cambio de política por su parte.
Mientras tanto, las presiones creadas por estos desequilibrios seguirán ejerciendo su principal impacto frente a las monedas más flexibles, como el euro y la libra esterlina. Sin cambios significativos en el panorama, estas monedas probablemente se apreciarán frente al dólar en los meses venideros hasta US$1,40/€1,00 y US$2,00/£1,00, respectivamente. Esto representaría un desafío enorme para Europa, porque un euro cada vez más fuerte dañaría las exportaciones europeas y, por extensión, las tasas de crecimiento y desempleo. Por otro lado, representaría una oportunidad para aumentar la demanda interna europea, si las necesarias reformas complementarias –laborales y del Pacto de Estabilidad– pueden ser implementadas.
Algunos argumentan que no es probable que el dólar siga depreciándose. Incluso podría apreciarse de nuevo, según esta visión, frente al euro. Tanto los tipos de interés como el crecimiento y la productividad –los factores tradicionales que contribuyen a la fuerza de una moneda– están subiendo a ritmos bastante más altos en EEUU que en Europa, y no hay muchas posibilidades de que esta situación cambie a corto plazo.
Pero la evolución actual del dólar no obedece a las presiones más tradicionales en los mercados de divisas. Hoy en día, el factor predominante es el creciente déficit gemelo de EEUU, que ha llegado a niveles sin precedentes para la economía central del sistema global (casi al 4% y al 6% del PIB para el déficit fiscal y de cuenta corriente, respectivamente).
Otros mantienen que los déficit son sostenibles y consistentes con el crecimiento continuo: los ahorradores internacionales tienen un fuerte incentivo en financiar la escasez de ahorro en EEUU para mantener los tipos de interés a un bajo nivel y apoyar la demanda interna de EEUU, de lo cual depende el motor del crecimiento –las exportaciones– del resto del mundo. Pero hay cada vez menos flujos de capital privado financiando los déficit de EEUU y cada vez un mayor apoyo esencial para el crecimiento norteamericano por parte de las reservas oficiales de China, Japón y el resto de Asia.
Con estos cambios estamos entrando en el terreno peligroso del dilema de Triffin. Para evitar una depreciación del dólar y una desaceleración y aumento de tipos en EEUU –que afectarían negativamente al crecimiento del resto del mundo–, los demás ahorradores internacionales tendrán que seguir financiando unos déficit crecientes en EEUU. Pero la resultante avalancha de dólares hacia el resto del mundo hará cada vez menos atractiva la estrategia de acumular dólares y financiar el gasto norteamericano, dado que el valor subyacente del dólar estará colapsándose.
De hecho, parece que ya hemos llegado a los límites factibles que permiten la acumulación de dólares. Tanto el euro como la libra están recibiendo una mayor demanda como resultado de la silenciosa diversificación de reservas por parte de los bancos centrales de los más significativos mercados emergentes, particularmente los de Asia y de la OPEP. Durante la última semana hemos oído crecientes rumores que países como Rusia y China ya están diversificando sus reservas. La cuota del euro en las reservas mundiales ya se está acercando al 25% del total y puede superar el 33% en poco tiempo en la medida en que el dólar siga depreciándose.
De todas formas, la depreciación del dólar y la diversificación de reservas hacia el euro aumentarán la presencia internacional del euro y facilitarán el traslado hacia Europea de por lo menos una parte de los beneficios de la flexibilidad macroeconómica que ahora disfruta EEUU. Esto llevaría a unas condiciones monetarias más restrictivas en EEUU pero menos restrictivas en Europa y, de esta forma, reduciría las implicaciones más nocivas del dilema de Triffin para Europa. Asimismo, parece que estamos frente a la última vez que EEUU será capaz de generar unos déficit gemelos tan altos.
Pero cuando esto ocurra, EEUU se encontrará en una situación fiscal más difícil y menos conveniente desde la perspectiva de sus ambiciones estrategias. No tendrá más alternativa que depender cada vez más de Europa en la resolución de los problemas internacionales porque su legendaria capacidad de evitar el dilema de escoger entre “cañones y mantequilla” se verá minada.
Sin políticas decisivas por parte de EEUU, el poder monetario internacional pasará cada vez más a Europa por default, sin que Europa tenga que mejorar sus circunstancias absolutas en términos de flexibilizar sus rigideces económicas y estimular su demanda interna. De todas formas, este aumento de poder monetario internacional por parte de Europa hará que las reformas necesarias para lograr estas mejoras esenciales sean menos onerosas en el futuro, otorgándole a Europa más posibilidades de transformar su realidad, profundizar su integración, aumentar su racionalidad interna y proyectar su influencia en el mundo.
No obstante, Europa no debería caer en la autocomplacencia. Tiene una ventana de oportunidad histórica –en parte abierta por la miopía de EEUU– para compensar su reciente debilidad relativa frente a EEUU (estancamiento en el crecimiento y productividad) y recuperar su dinamismo. Pero tendrá que implementar las reformas estructurales que harán posible la posibilidad histórica de desbancar al dólar de gran parte de su tradicional terreno internacional.
Este cambio no está necesariamente garantizado, ni mucho menos, a corto plazo, pero es más posible ahora que nunca. Parece que el dólar por fin ha comenzado su largo adiós desde los tiempos casi míticos cuando era casi invulnerable y el fundamento del predominio mundial de EEUU. La gran incógnita será como se gestionan estos cambios entre los socios transatlánticos. ¿Será un motivo para seguir con el divorcio? ¿O será una oportunidad para el rapprochement?
