* Publicado el 18/7/2012 en Expansión.
A primera vista, resulta paradójico que los ajustes y recortes que están llevando a cabo los países de la periferia de la Zona Euro (ZE) no sirvan para reducir significativamente sus primas de riesgo.
Paul De Grauwe, profesor de la Universidad de Lovaina y uno de los mejores especialistas en la integración monetaria europea, acaba de publicar un artículo que intenta explicarlo. El trabajo, titulado «Self-Fulfilling Crises in the Eurozone: An Empirical Test», (disponible en http://shop.ceps.be/book/self-fulfilling-crises-eurozone-empirical-test), demuestra que los inversores internacionales pueden llevar a los países de la ZE a situaciones de insostenibilidad de su deuda independientemente de la solidez de los fundamentales de sus economías. Ello se debe a que, al integrarse en la moneda única, los países del euro pasan a endeudarse en una moneda emitida por un banco central cuyas decisiones no controlan, al igual que les pasa a los países en desarrollo que se endeudan en dólares. Eso supone que los esfuerzos de los gobiernos por ajustar el déficit, reducir la deuda y avanzar en las reformas estructurales pueden resultar inútiles en ausencia de actuaciones del banco central que contrarresten estas profecías auto-cumplidas. Y por el momento, el Banco Central Europeo (BCE) se niega a intervenir.
De Grauwe parte de la observación de que el Reino Unido, con niveles de deuda y déficit mayores que España, con malas perspectivas de crecimiento y con unas exportaciones anémicas (a pesar de poder depreciar su moneda), mantiene un rating de triple A, algo que no le sucede a España, Italia, Portugal o Irlanda, ni tampoco a países como Francia, que hace meses que perdieron la máxima calificación crediticia. La explicación es que los inversores internacionales no dudan de que el Banco de Inglaterra imprimirá moneda si es necesario para evitar un default de deuda británica mientras que existen dudas sobre que el BCE pudiera hacer lo mismo en el caso de que los países de la ZE tuvieran problemas para hacer frente a sus compromisos financieros. Pero es precisamente esa duda, que se deriva de la incomplitud institucional de la unión monetaria europea (que no cuenta con un prestamista de última instancia, una unión bancaria o una unión fiscal) la que genera una salida de capitales desde los países de la periferia del euro que puede volver súbitamente a países con problemas transitorios de liquidez en insolventes, independientemente de lo que indiquen sus datos objetivos de deuda, déficit o crecimiento. Además, la propia existencia de la moneda única elimina el canal de la depreciación, necesario para que las exportaciones de los países del sur de Euorpa recuperen competitividad. Ello se debe a que, aunque estos países experimenten salidas de capital, en la medida en que los fondos se refugian en la deuda alemana, se mantienen dentro de la ZE, evitando la depreciación de la moneda (nótese, otra vez, el contraste con el Reino Unido, cuya moneda sí se deprecia cuando se producen salidas de capital).
La consecuencia de este estudio es, por tanto, que los países de la unión monetaria pueden caer en «malos equilibrios» que los vuelvan insolventes independientemente de que lleven adelante ajustes y reformas porque el defectuoso diseño institucional de la unión monetaria es el que hace imposible que escapen de estas profecías auto-cumplidas. De hecho, como subraya De Grauwe, este tipo de profecías impiden que los países de la ZE utilicen los estabilizadores automáticos, que deberían servir precisamente para suavizar la dureza de la recesión y mejorar las perspectivas de crecimiento gracias al sostenimiento del consumo privado. En definitiva, los países de la periferia del euro, además de haber perdido su soberanía en política monetaria y cambiaría pasan a perder también sus herramientas de política fiscal contra cíclicas; es decir, quedan despojados totalmente de instrumentos de política macroeconómica.
De este estudio se deriva que, mientras se avanza en la reforma de la gobernanza económica europea para convertir el euro en una moneda viable e irreversible, solo una actitud decidida del BCE puede salvar a los países que sufren los ataques especulativos de los «malos equilibrios» a los que los están llevando las profecías auto-cumplidas. De hecho, De Grauwe, en otro artículo reciente, explicaba que es un error pensar que el Fondo de Rescate Europeo pueda actuar como sustituto del BCE comprando deuda en el mercado secundario, tal y como se acordó en el Consejo Europeo de finales de junio. Este Fondo sólo cuenta con 500.000 millones de euros de capacidad efectiva de préstamo, y para ahuyentar a los especuladores lo que hace falta es una munición ilimitada, con la que sólo cuenta el BCE.
Para los españoles, el resultado del trabajo de De Grauwe no constituye una sorpresa. Esperemos que en el eje Berlín-Frankfurt sí lo consideren un resultado suficientemente innovador como para plantearse un cambio de política.
Federico Steinberg es investigador principal de Economía y Comercio Internacional del Real Instituto Elcano y profesor de la Universidad Autónoma de Madrid. Twitter:@steinbergf
