(*) Publicado el 25/5/2014 en Expansion.com.
Se puede decir que, por ahora, el BCE ha tenido una buena crisis. Al no existir un ministerio de finanzas europeo, el BCE se ha convertido en la institución más federal, y por lo tanto más poderosa en Europa. El BCE ha usado ese poder para convertirse en el salvador del euro, en una palanca de presión para realizar reformas estructurales en los estados miembros, en la institución que ha impulsado con mayor fuerza una mayor integración en el ámbito fiscal y bancario y en el agente imprescindible en la regulación macro-prudencial, en la supervisión bancaria y en la futura resolución de crisis bancarias.
Haciendo un repaso cronológico, El BCE ganó mucha credibilidad en los inicios de la crisis al ser el primer banco central que en Agosto de 2007 se dio cuenta de la gravedad de la situación e inyectó 95.000 millones de euros en el mercado interbancario para evitar una parálisis crediticia (credit crunch). Solo después la FED tomó el liderazgo en el uso de una política monetaria laxa (expansión cuantitativa, QE) para resolver la crisis. Posteriormente, el BCE cometió dos errores al subir los tipos de interés en Julio de 2008 y en abril y julio de 2011. Aunque también hay que decir que a los ojos de los inversores internacionales, estos movimientos lo consagraron como el banco central más independiente del mundo.
Desde el inicio de la crisis del euro a finales de 2009, el BCE ha usado esta independencia para lograr su principal objetivo: la irreversibilidad del euro. La táctica ha sido la del quid pro quo. El BCE solo ha venido al rescate de los estados miembros después de que éstos hayan dado pasos concretos para fortalecer las estructuras de la unión monetaria europea. El 9 de mayo de 2010, Trichet aprobó la compra de bonos soberanos (SMP) una vez que el Consejo decidió crear un fondo de rescate de 500.000 millones (EFSF), pese a las resistencias de Alemania. Posteriormente, en 2011, el mismo Trichet usó el SMP como palanca de presión para que España e Italia realizasen las reformas estructurales pertinentes (así se demuestra en sendas cartas confidenciales a Zapatero y Berlusconi). Al ver que Italia no cumplía con lo acordado, el BCE paralizó inmediatamente el SMP.
La táctica del quid pro quo ha salido del secretismo y se ha hecho explícita desde que Mario Draghi ha tomado las riendas del banco central. Draghi ha abiertamente declarado que el BCE puede ayudar, pero en pasos secuenciales. Los estados miembros tienen que acordar primero una mayor integración, y solo después el BCE ayudará con medidas heterodoxas. Bajo esta lógica, a finales de 2011 el Consejo firmó el Pacto Fiscal, y poco después el BCE activó las dos barras libres de liquidez (LTROs) para los bancos. De manera similar, a mediados de 2012 el Consejo aprobó la unión bancaria, y posteriormente Draghi declaró en Londres que iba a hacer “lo que sea necesario” para salvar el euro (con el apoyo explícito de Merkel) y propuso la posible compra ilimitada de bonos soberanos (OMT), bajo la condicionalidad del Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM).
Sin embargo, con el OMT el BCE ha llevado su estrategia hasta el límite. El OMT ha sido muy efectivo a la hora de calmar los mercados, pero también ha relajado la presión sobre los estados miembros. Los estados acreedores como Alemania, Holanda y Finlandia declararon en Septiembre de 2012 que la unión bancaria no cubriría las deudas de esta crisis, con lo que volvieron a reforzar el bucle diabólico entre los estados y los bancos nacionales. Además, no se han dado mayores pasos hacia la unión fiscal, tal como se estipula en la hoja de ruta propuesta por los cuatro presidentes en el Informe Van Rompuy. Y países como Italia, España y Francia han ralentizado sus reformas estructurales.
Al observar que su poder de presión se ha visto debilitado, desde septiembre de 2012 el BCE ha entrado en un período de inacción. Solo se ha limitado a mantener el euro por debajo del $1.40 con numerosas advertencias verbales y dos bajadas de tipos en mayo y en noviembre de 2013. El problema es que en este período, que ha coincidido con una caída de precios energéticos, el espectro de la deflación ha adquirido fuerza. Actualmente, la tasa de inflación de la zona euro está en tan solo un 0.5% (cuando el objetivo del BCE es una tasa por debajo pero cerca del 2%), y en España ya es un 0.2% negativa. Esto debería hacer reaccionar al BCE, pero por ahora se ha resistido por dos razones en concreto.
La primera tiene que ver con la asimetría estructural que existe en el consejo de administración del BCE, que cuenta con muchos halcones, algunos abiertamente declarados, como el presidente de la Bundesbank, y muy pocas palomas. Si la tasa de inflación estuviese en un 3.5%, Jens Weidmann estaría ahora mismo poniendo el grito en el cielo. En cambio, hasta el momento los gobernadores de la Banca di Italia y el Banco de España no han salido en los medios de comunicación con el mismo ímpetu. Lo mismo sucede con los creadores de opinión. ¿Dónde están los Hans Werner Sinn y Otmar Issing del sur de Europa?
La segunda razón de la inacción quizás sea más importante. Actualmente el BCE está en pleno proceso de análisis de las cuentas de los bancos de la zona euro (AQR). Es decir, lo que los estadounidenses hicieron en 2009, los europeos lo están haciendo 5 años más tarde. Este proceso, según Frankfurt, es deflacionario de por sí, porque en estos momentos los bancos están vendiendo activos y limitando los préstamos para pasar el examen. El BCE por su parte, se resiste a empezar un programa de expansión cuantitativa (QE) para no adulterar el proceso. El objetivo es identificar los bancos zombis, y eso no se consigue reanimándolos con brujería monetaria. Para el BCE lo importante es que el AQR sea creíble, si lo es, y se limpia el sistema a través de recapitalizaciones, liquidaciones y consolidaciones transfronterizas (algo que el BCE, como institución federal, vería con buenos ojos), el crédito va a volver a fluir y el espectro de la deflación desaparecerá.
La pregunta lógicamente es si el BCE va a poder llevar a cabo su estrategia. Los resultados del AQR se harán públicos a finales de este año, con lo cual estaremos en un periodo deflacionario (una auténtica losa para los países y los ciudadanos endeudados) hasta bien entrado el 2015. Todo parece indicar que el BCE seguirá resistiéndose (sobe todo porque los efectos de QE todavía no están muy bien entendidos) e intentará seguir usando la retórica más que la acción. Pero si el espectro de deflación sique haciéndose fuerte en los próximos meses, no le quedará otra opción que sacar la artillería pesada, que contará además con el apoyo explícito del Bundesbank.
Miguel Otero Iglesias es investigador principal del Real Instituto Elcano para la Economía Europea y los Mercados Emergentes | @miotei
