Tema[1]
Resulta evidente que la arquitectura financiera internacional actual es incapaz de abordar las nefastas consecuencias que se derivan de la asimetría existente entre los países que emiten monedas de reserva y los países emergentes que carecen de esa capacidad. Como se ha demostrado en la práctica, cuando se produce una crisis de liquidez sistémica que se propaga por los mercados y traspasa fronteras, las reservas internacionales pueden no sólo ser insuficientes para proteger al país individual que las posee, sino que –sobre todo– tienen un efecto mínimo o nulo a la hora de limitar el injustificado contagio de otros países que, por lo demás, disfrutan de una posición fundamentalmente sólida. Asimismo, la historia reciente ha puesto de manifiesto que los mecanismos de liquidez con los que el Fondo Monetario Internacional (FMI) cuenta en la actualidad no abordan adecuadamente estos problemas debido a que se diseñaron para países individuales, es decir, desde una perspectiva más idiosincrática que sistémica. Este es el vacío que el Fondo para Mercados Emergentes (EMF, por sus siglas en inglés) pretende colmar.
Resumen
El FMI puede reducir la asimetría derivada de la incapacidad de los mercados emergentes y economías en vías de desarrollo (EMDE, por sus siglas en inglés) que no emiten monedas de reserva gestionando un EMF que actúe como prestamista de última instancia internacional, para mejorar la liquidez de la deuda externa soberana de dichos EMDE, cuando las perturbaciones en los mercados de capitales internacionales afecten negativamente a sus economías. El EMF, cuyo funcionamiento está inspirado en el Instrumento para la Protección de la Transmisión (Transmission Protection Instrument) del Banco Central Europeo (BCE), tiene por objetivo reducir el contagio de una crisis que puede desencadenar las turbulencias en los mercados de capitales internacionales. En caso de producirse un suceso sistémico, el papel del EMF consistiría entonces en “contrarrestar aquellas dinámicas de mercado descontroladas que no se justifiquen por los fundamentos económicos de los países emergentes”.
Tanto la perspectiva como el enfoque del EMF son sistémicos, es decir: en lugar de proporcionar ayuda en forma de liquidez a países individuales como hacen los instrumentos tradicionales del FMI, tratan de abordar los costes sociales injustificados que el estrés de liquidez acarrea para economías emergentes fundamentalmente solventes.
Al servir de instrumento para evitar las crisis sistémicas, el EMF contribuiría a la estabilidad financiera de los EMDE, pero sin la “estigmatización” asociada con las líneas de crédito contingentes del FMI.
Análisis
1. El problema
A menudo, el coste social que acarrean las perturbaciones que se producen en unos mercados financieros internacionales imperfectos puede evitarse o reducirse mediante políticas públicas adecuadas. Las crisis de liquidez sistémicas en los EMDE lo ilustran a la perfección.[2] Normalmente, suelen ser el resultado de una combinación de incertidumbre, inacción generalizada (debido a problemas de coordinación, parasitismo y externalidades no internalizadas) y fallos en el razonamiento colectivo (por ejemplo, cambios abruptos de la euforia al pánico en el comportamiento de los inversores). Tales crisis pueden ampliar enormemente las brechas entre los intereses sociales y los privados y entre la percepción y la realidad, hasta convertirse en caldo de cultivo de dinámicas financieras socialmente perjudiciales que los mercados, abandonados a su propia inercia, son incapaces de abordar adecuadamente.
Una fuga de liquidez sistémica repentina –es decir, una contracción o interrupción súbitas en los flujos de crédito internacionales a través de los intermediarios financieros o los mercados de capitales–, que suele conllevar ventas forzosas y espirales de precios bajistas, puede propagarse fácilmente por los mercados y traspasar fronteras hasta convertirse en una crisis financiera de primer orden con efectos devastadores para los balances de economías, hasta entonces, solventes. Por lo general, estos sucesos suelen dar lugar a colapsos económicos graves, con el consiguiente sufrimiento inmerecido para la población.
A este respecto, es importante señalar que el mero hecho de contar con lo que se considera de antemano un marco de política macroeconómica sólido puede resultar insuficiente para evitar que un país se vea gravemente afectado por una crisis sistémica. Aunque es indudable que unas políticas adecuadas pueden reducir la probabilidad de contagio financiero de una nación, en el caso de los EMDE distan mucho de ser una protección infalible.
Las economías avanzadas pueden mitigar los efectos injustificados de las crisis de liquidez sistémicas acudiendo a sus mecanismos de préstamo de última instancia (tanto los ya existentes como los que se diseñan ad hoc en caso de necesidad) debido a que poseen la capacidad de emitir divisas fuertes, en concreto divisas altamente líquidas –o activos transaccionales generalmente más líquidos– con los que se opera ampliamente en todo el mundo.[3] Es más, cuando las economías avanzadas han sido el epicentro de las crisis, los países del G7 se han mostrado dispuestos a prestar asistencia de liquidez a una serie de países “sistémicamente importantes”. Por ejemplo, la Reserva Federal estadounidense (FED) ha recurrido a líneas de swaps con otros bancos centrales de primer orden para mitigar la gravedad y duración de determinados episodios de inestabilidad financiera y, por encima de todo, evitar perturbaciones en el mercado de bonos del Tesoro de Estados Unidos (EEUU). En el contexto europeo, instituciones como el Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM, por sus siglas en inglés) y el Instrumento para la Protección de la Transmisión del BCE, creado en 2022, han sido también herramientas eficaces para reducir de forma notable el contagio financiero. Al haber sido diseñadas para evitar contracciones graves en la liquidez a nivel mundial, estas iniciativas han beneficiado indirectamente incluso a economías emergentes que no participaban en ellas.
Sin embargo, la situación es bien distinta cuando el epicentro de una crisis financiera contagiosa se localiza en los EMDE, que al no poder emitir monedas de reserva ven gravemente limitada su capacidad para responder eficazmente a las fugas de pasivos financieros denominados en divisa extranjera.[4] Al carecer de acceso a los servicios de aseguramiento de un verdadero prestamista de última instancia internacional, los EMDE se ven obligados a autoprotegerse con las monedas fuertes emitidas por las economías avanzadas, principalmente acumulando reservas internacionales a un alto coste. Además, algunos EMDE tratan de reforzar esta autoprotección asegurándose líneas de liquidez contingentes del FMI o líneas de swaps de los bancos centrales de los países desarrollados.[5] Se trata, sin embargo, de soluciones claramente ineficientes.
Como se ha demostrado en la práctica, cuando se produce una crisis de liquidez sistémica que se propaga por los mercados y traspasa fronteras, las reservas internacionales pueden no sólo ser insuficientes para proteger al país individual que las posee, sino que –sobre todo– tienen un efecto mínimo o nulo a la hora de limitar el injustificado contagio de otros países que, por lo demás, disfrutan de una posición fundamentalmente sólida. Asimismo, la historia reciente ha puesto de manifiesto que los mecanismos de liquidez con los que el FMI cuenta en la actualidad no abordan adecuadamente estos problemas. Esto no sólo se debe a que los EMDE prefieren no recurrir a estos mecanismos a modo de protección anticipada frente a épocas de inestabilidad para evitar ser señalados (el denominado “efecto de estigmatización”), sino también, y en mayor medida, a que se diseñaron para países individuales, es decir, desde una perspectiva más idiosincrática que sistémica.[6]
Resulta evidente que la arquitectura financiera internacional actual es incapaz de abordar las nefastas consecuencias que se derivan de la asimetría existente entre los países que emiten monedas de reserva y los países emergentes que carecen de esa capacidad y que, normalmente, no tienen acceso a las líneas de swaps de los bancos centrales del G7. Como resultado de lo anterior, las perturbaciones del mercado que motivan crisis de liquidez sistémicas que tienen un impacto social negativo sobre los EMDE tampoco se abordan. Este es el vacío que pretende colmar la propuesta de creación del EMF que se plantea en la presente declaración.
2. La propuesta: un Fondo para Mercados Emergentes gestionado por el FMI[7]
En su propuesta, el Comité defiende que el FMI puede reducir la asimetría derivada de la incapacidad de los mercados emergentes y economías en vías de desarrollo que no emiten monedas de reserva gestionando un EMF que actúe como prestamista de última instancia internacional para mejorar la liquidez de la deuda externa soberana de dichos EMDE cuando las perturbaciones en los mercados de capitales internacionales afecten negativamente a sus economías.
El EMF que el Comité propone crear, cuyo funcionamiento está inspirado en el Instrumento para la Protección de la Transmisión del BCE, tiene por objetivo reducir el contagio de una crisis que pueden desencadenar las turbulencias en los mercados de capitales internacionales. En caso de producirse un suceso sistémico, el papel del EMF consistiría entonces en “contrarrestar aquellas dinámicas de mercado descontroladas que no se justifiquen por los fundamentos económicos de los países emergentes”. De partida, es importante reconocer que identificar el comienzo de un suceso sistémico no es en absoluto una tarea fácil. El dictamen por parte del EMF de que se ha iniciado una crisis de liquidez sistémica requiere un profundo análisis y es, sin duda, una de sus decisiones operativas fundamentales. Explicar los pormenores de dicho dictamen queda fuera del alcance del presente documento. Nuestro objetivo aquí es plantear los principios básicos de la reciente propuesta del Comité al tiempo que señalamos una serie de desafíos operativos importantes del EMF con el fin de avanzar en su definición.
Siempre y cuando contase con una financiación adecuada (asunto del que se hablará más adelante), el EMF estaría temporalmente facultado para comprar en el mercado secundario deuda soberana de un grupo de países emergentes si existiesen pruebas de que la crisis financiera fuera a contagiar a esos países pese a que sus fundamentos no justificasen ese contagio. Puesto que cada crisis sistémica tiene unas características propias y únicas, el EMF debería tener flexibilidad para decidir qué países conforman el grupo en el que su intervención es necesaria. Dependiendo de la dinámica de la crisis, el EMF podría decidir circunscribir su intervención a un pequeño grupo de países o abarcar uno más grande. En este último caso, el EMF podría considerar oportuno realizar operaciones focalizadas en un índice de renta fija de mercados emergentes como el Emerging Market Bond Global Diversified Index (EMBIGD) o, de estimarlo necesario, dirigirlas hacia un índice que el propio EMF haya creado específicamente a efectos de su intervención.
Al servir de instrumento para evitar las crisis sistémicas, el EMF contribuiría a la estabilidad financiera de todos los EMDE, y no solo de los países emergentes con un mejor acceso a los mercados de capitales internacionales. De hecho, al prevenir el contagio financiero, la intervención del EMF beneficiaría también a aquellos países con cuyos bonos el EMF no opera directamente. La razón es que la intervención del EMF tiene por objetivo reducir el riesgo de mercado en los mercados emergentes, que en ocasiones se conoce como beta en el argot financiero. Con independencia del componente de riesgo idiosincrático, que comúnmente se denomina alfa y está asociado con los fundamentos de cada país (es decir, la calidad de sus políticas y la credibilidad de sus instituciones), la reducción del riesgo de mercado se convierte en un componente principal en el riesgo país de todos los EMDE.
El Comité ve el mecanismo propuesto como un instrumento que “completa” la batería de recursos del FMI para gestionar el efecto de contagio que tienen las caídas fuertes en los niveles de liquidez a escala mundial. Mientras que todos los mecanismos existentes del FMI se centran en las cantidades (es decir, en la provisión de dólares), la principal característica del EMF es que pone el foco en los precios durante las crisis de liquidez (es decir, en el aumento del coste de la financiación externa que refleja el incremento de los rendimientos y los diferenciales de los bonos). Por tanto, la propuesta de creación del EMF aborda de forma directa el problema de los precios.
Además, debido a su propio diseño, el EMF propuesto no está condicionado por las limitaciones de los mecanismos existentes que expusimos anteriormente:
- Se activa automáticamente sin que los países tengan que solicitarlo. De esta forma, se evita la “estigmatización” asociada con los mecanismos de línea de crédito contingentes del FMI, los cuales ha revisado el Consejo de la institución en repetidas ocasiones sin que se hayan apreciado mejoras sustanciales en su capacidad para atraer a “solicitantes”.
- Está listo para utilizarse cuando se necesita, ya que el propio diseño del instrumento requiere que se disponga de financiación de antemano (como se analiza en detalle en la siguiente sección). Por tanto, se elimina la necesidad de largas negociaciones adicionales como las que se producen, por ejemplo, en el marco de las asignaciones de derechos especiales de giro (DEG).
- No depende de la voluntad de los bancos centrales de las economías desarrolladas de ofrecer líneas de swaps discrecionales, como sucedió con los swaps que la FED ofreció a Brasil y México durante la crisis financiera mundial y la crisis del COVID-19.Tanto su perspectiva como su enfoque son sistémicos. En lugar de proporcionar ayuda en forma de liquidez a países individuales, trata de abordar los costes sociales injustificados que el estrés de liquidez acarrea para un grupo de economías emergentes fundamentalmente solventes.
- Un EMF basado en reglas, pero flexible, también contribuye a reducir la presión y los debates políticos que, en ocasiones, conllevan las decisiones de préstamo del FMI.
Sin embargo, el Comité reconoce que la propuesta de creación del EMF debe responder a un argumento aparentemente incontestable en su contra: ¿Qué sentido tiene contar con un fondo que proteja a los países emergentes con buenos fundamentos económicos frente a las crisis de liquidez sistémicas cuando ninguna de las dos más graves y representativas que se han dado en el siglo XXI –la crisis financiera mundial y la pandemia del COVID-19– ha tenido como resultado una interrupción de la financiación internacional a estas economías? ¿Qué necesidad hay de crear un instrumento para solucionar un problema que ya no existe? ¿No estaremos intentando librar la última batalla de la “guerra” que estalló tras el impago o default de Rusia en agosto de 1998?
En la opinión del Comité, la principal razón por la que la crisis financiera mundial no supuso una interrupción de los flujos de financiación hacia los países emergentes fue que se originó en EEUU y se propagó por todas las economías desarrolladas. Esto hizo que los bancos centrales de regiones capaces de emitir moneda de reserva –esto es, la FED y el BCE– inyectasen enormes cantidades de liquidez para evitar que la crisis financiera degenerase en una contracción de liquidez a escala mundial. Pese a que los mercados emergentes no eran los destinatarios previstos de esta expansión cuantitativa, acabaron beneficiándose de las políticas expansivas que la FED y otros bancos centrales de primer orden aplicaron para proteger sus propios sistemas financieros y en ningún caso los primeros. Dicho de otro modo, durante esta crisis los países emergentes encontraron indirectamente un prestamista de última instancia en monedas fuertes.
Algo similar sucedió durante la pandemia del COVID-19. Aunque la crisis sanitaria no se originó en los países avanzados, tuvo un fuerte efecto que no se vio condicionado por el nivel de desarrollo. La pandemia hizo que los bancos centrales de las economías avanzadas inyectasen enormes cantidades de liquidez mediante la emisión de moneda de reserva. De hecho, los volúmenes de emisión fueron muy superiores a los registrados durante la crisis financiera mundial de 2008-2009. Una vez más, los países emergentes se beneficiaron indirectamente de esta inyección de liquidez a escala mundial que no tenía, necesariamente, el objetivo de proteger sus economías.
Por esta razón, cabe preguntarse qué habría sucedido si la crisis se hubiese originado en un país emergente –como sucedió con el impago de Rusia en 1998– para después propagarse a otros países emergentes que, pese a contar con unos fundamentos económicos sólidos, hubieran tenido que enfrentarse a una interrupción repentina en la financiación internacional. Si la crisis no hubiera tenido su epicentro en los países desarrollados o esta no les hubiese afectado, ¿habrían estado dispuestos sus bancos centrales a inyectar liquidez en los mercados de bonos internacionales de los países emergentes? En pocas palabras, la respuesta es que probablemente no.
El quid de la cuestión es precisamente que, desde la crisis financiera mundial y la pandemia del COVID-19, los niveles de endeudamiento de los países tanto emergentes como avanzados han aumentado, haciendo que los mercados de bonos emergentes sean vulnerables sin un instrumento institucional capaz de aportar liquidez a una red mundial por la que circulan más de 30 billones de dólares. Esta es la principal razón la que el Comité cree que hace ya mucho tiempo que debería existir un mecanismo como el EMF que proponen los autores, destinado a corregir fallos importantes en los mercados.
A continuación, se analiza en detalle dos características del EMF que merecen especial atención: su financiación y su capacidad para evitar los problemas de riesgo moral.
a. La financiación del EMF
El éxito del EMF pasa por garantizar que cuente con una financiación adecuada. La credibilidad del mecanismo como un instrumento eficaz para contener el contagio financiero sistémico reside en su capacidad para asegurar el acceso a fondos suficientes que eviten ataques especulativos contra aquellos bonos emergentes que se pretende estabilizar.
Para alcanzar este objetivo, el Comité prevé dos alternativas.[8] En la primera de ellas, el FMI podría gestionar el EMF, pero manteniéndolo segregado de su balance, aplicando normas de intervención y toma de decisiones claras pero flexibles, y contando con un consejo independiente preparado para reaccionar inmediatamente durante episodios de estrés sistémico. Dado que la activación de las intervenciones del EMF requiere que se emita el crucial dictamen de que determinados EMDE están sufriendo un contagio financiero sistémico, la gobernanza debe ser sólida. La fórmula de financiación del EMF podría consistir en que los bancos centrales de las economías avanzadas que emiten moneda de reserva pre comprometan para el instrumento líneas de swaps, lo que evitaría las innecesarias tensiones a las que se ven sometidos los EMDE en periodos de inestabilidad en los mercados de capitales internacionales. Dicha financiación serviría de mecanismo para facilitar la coordinación en la respuesta de los grandes bancos centrales a crisis sistémicas que, como ha sucedido en el pasado, pueden perturbar el normal funcionamiento de los mercados de bonos maduros.[9]
En una segunda alternativa, el FMI podría integrar el EMF dentro de su balance como uno más de sus recursos. La ventaja de esta fórmula es que no sería necesario contar con ningún mecanismo institucional independiente, ya que las intervenciones del EMF deberían ser, en principio, esporádicas y estar motivadas por crisis sistémicas infrecuentes que afecten a los EMDE. Además, la mera creación de un instrumento para evitar crisis sistémicas podría hacer que tales sucesos pasasen a ser aún más aislados.
En cualquier caso, ambas alternativas se enfrentan a importantes dificultades. Suponiendo que el EMF funcionase fuera del balance del FMI, el principal problema sería cómo garantizar una financiación adecuada desde los bancos centrales de las economías avanzadas, ya que la decisión de intervenir en los mercados de bonos de los EMDE correspondería a una institución –el EMF– que sería independiente.
Con la segunda alternativa, la gran incógnita es si el FMI podría comprometer una cantidad determinada de su capacidad de préstamo excedente para garantizar una financiación adecuada del EMF. Aunque actualmente los créditos en circulación del FMI representan apenas el 27,8% de su capacidad, en el futuro acontecimientos imprevistos en la economía mundial podrían requerir que la institución incrementase significativamente el volumen de sus préstamos tradicionales.[10] Una cuestión muy relevante a este respecto es, sin duda, la reciente propuesta del Comité Monetario y Financiero Internacional (CMFI) durante las Reuniones Anuales del FMI de Marrakech de incrementar las cuotas de la institución para, como mínimo, mantener su actual disponibilidad de recursos a medida que los acuerdos de préstamo bilaterales en vigor llegan a su vencimiento.[11]
Un aspecto positivo es que, aunque esta cifra podría cambiar con el tiempo, los cálculos del Comité basados en periodos de crisis previos indican que se necesitarían alrededor de 300.000 millones de dólares para financiar adecuadamente el EMF, cantidad que equivale a la deuda soberana internacional a corto plazo de los mercados emergentes representada por bonos (aproximadamente el 20% del total de la deuda soberana internacional a corto plazo de los mercados emergentes representada por bonos). Esta cantidad, que es relativamente modesta en relación con las intervenciones de las economías avanzadas en los mercados financieros, reduce los obstáculos a los que se enfrentan ambas alternativas.
b. Gestionar el riesgo moral: despliegue y retirada de las intervenciones del EMF
El Comité es consciente de que la creación del EMF tendría como desventaja la distorsión del riesgo moral derivada de “incentivar” que los acreedores asuman un riesgo excesivo en activos de emergentes a cambio del beneficio de evitar el contagio financiero sistémico mediante la inyección de liquidez.Se trata de un sacrificio complejo, ya que la inclinación de los mercados de capitales a basarse en proyecciones implica que ese “incentivo” podría llevar a los inversores extranjeros a adoptar posiciones más grandes en los países emergentes de las que habrían asumido en épocas normales de estabilidad en los mercados. Esto, a su vez, propiciaría una sobrevaloración generalizada de los activos mercados emergentes.
Para mitigar estos efectos, las intervenciones del EMF deberán supeditarse a métricas que indiquen que la probabilidad de contagio financiero sistémico es elevada y que, posiblemente, irá en aumento. Además, las intervenciones deberán activarse específicamente mediante una decisión de la dirección del EMF. Tal y como comentamos al principio, dictaminar que se ha producido un suceso sistémico que requiere de la intervención del EMF será siempre una decisión muy difícil. Por tanto, el EMF debería contar con personal altamente capacitado y experto en cuestiones de liquidez sistémica. A este respecto, el Comité considera que, puesto que el FMI se encarga de la supervisión de sus países miembros y dispone de acceso a una cantidad de datos relevantes con la que no cuenta ninguna otra institución, se encuentra en una posición única para desarrollar herramientas que permitan vigilar permanentemente los factores que pueden propiciar el desarrollo de crisis sistémicas. Tal actividad podría mejorar significativamente el papel preventivo/prudencial que el FMI desempeña en las finanzas mundiales.
Dado que activar intervenciones del EMF es una decisión compleja, los responsables del mecanismo deberían disponer de flexibilidad. Sin embargo, es muy recomendable que, pese a esta flexibilidad, las intervenciones del EMF estén sujetas a reglas, tanto en su despliegue como en su retirada una vez haya finalizado la crisis sistémica. El hecho de que las intervenciones del EMF fueran temporales y se activaran tras haberse dictaminado que está desarrollándose una crisis sistémica contribuiría a garantizar que el beneficio de evitar dicha crisis supera las distorsiones derivadas del efecto de “incentivación” del riesgo. Además, el Comité cree que estas intervenciones podrían conllevar un menor riesgo moral y menos presiones políticas que las líneas de liquidez para países específicos.
La retirada de las intervenciones del EMF tras considerarse que la crisis sistémica ha finalizado es también una decisión difícil que podría estar condicionada por consideraciones de riesgo moral similares a las que lleva asociada su puesta en marcha. El proceso de retirada podría adoptar diferentes formas en diferentes momentos y estar supeditado a los activos que posea el EMF. Como sucede actualmente con la reducción de las políticas expansivas de la FED en EEUU, el proceso de retirada del EMF podría implicar, por ejemplo, ventas directas de activos tras la presentación de un programa transparente, simplemente dejar que los bonos venzan pasivamente, o una combinación de ambas estrategias.
Por último, mantener el EMF inactivo en épocas en las que la probabilidad de crisis financieras sistémicas sea baja mitigaría en gran medida las distorsiones derivadas de que sus intervenciones se perciban como un “incentivo” de la toma de riesgos. Puesto que el EMF no intervendría en caso de problemas de solvencia, necesitaría permanecer vigilante para identificar situaciones en las que los problemas de liquidez generales reflejen una insolvencia fundamental en la clase de activos de los mercados emergentes.
[1] Todos los autores son miembros del Comité Latinoamericano de Asuntos Financieros (CLAAF). Originalmente, el presente documento se publicó como un informe especial del CLAAF.
[2] Existen multitud de referencias bibliográficas en las que se caracterizan las crisis de liquidez sistémicas y sus implicaciones para la política económica; véase Guillermo Calvo (2016), Macroeconomics in Times of Liquidity Crises, MIT Press, 2016.
[3] El dólar estadounidense, en concreto, se conoce a menudo como la moneda dominante debido a que una gran proporción de las operaciones comerciales o financieras internacionales se denominan o realizan con ella.
[4] A menudo, las fugas de pasivos denominados en divisas van seguidas de fugas de pasivos financieros emitidos en moneda local. En estos casos, se usan reservas internacionales para apuntalar el tipo de cambio y, de esta forma, evitar una depreciación fuerte y repentina.
[5] Durante la crisis financiera mundial y la pandemia del COVID-19, la FED ofreció líneas swap a Brasil y México. Por otra parte, en marzo de 2020, la FED creó el FIMA Repo Facility (o mecanismo de operaciones de recompra overnight de las Autoridades Monetarias Extranjeras e Internacionales), que da acceso a dólares estadounidenses a cambio de tenencias de bonos del Tesoro estadounidense por parte de los bancos centrales; se trata, sin embargo, de un mecanismo a muy corto plazo que depende de los bonos del Tesoro estadounidense en poder de los países solicitantes, los cuales deben prestarlos como garantía para acceder a esos dólares. Véase: https://www.cgdev.org/blog/primer-fed-and-imfs-emergency-tools-emerging-markets#:~:text=Swap%20lines%20have%20played%20a,swap%20line%20with%20the%20Fed
[6] El hecho de que todos los mecanismos de liquidez del FMI deban ser solicitados y activados por el país miembro es una de las cuestiones fundamentales por las que el Comité propone crear el EMF en su Declaración nº 46.
[7] La propuesta de los autores de creación del EMF se fundamenta en el proyecto original elaborado y promovido por Guillermo Calvo en estos mismos términos; véase Calvo, G (2002), Globalization Hazard and Delayed Reform in Emerging Markets, Economía Journal, vol. 2, pp. 1-31.
[8] Si bien en un primer momento el Comité propuso únicamente la primera alternativa, una serie de comentarios y debates provechosos llevaron a sus miembros a plantear la segunda para su consideración.
[9] La quiebra de LTCM en 1998, por ejemplo, puede atribuirse a los efectos que las crisis en los países emergentes tuvieron en el comportamiento del mercado de bonos del Tesoro estadounidense.
[10] Según datos del propio FMI, a fecha de junio de 2023 la capacidad total de préstamo de la institución ascendía a 925.000 millones de dólares, donde 126.300 millones corresponden al total de créditos en circulación y 131.200 millones a compromisos no utilizados; véase: https://www.imf.org/external/np/tre/activity/2023/063023.pdf
[11] Véase la Declaración de la Presidenta: Cuadragésima Octava Reunión del CMFI, Marrakech, 14 de octubre de 2023.
