Tema1
El endeudamiento público ha subido mucho durante la pandemia, pero, paradójicamente, la deuda pública en los países avanzados parece ahora más sostenible que tras la anterior crisis. ¿Seguirá siendo así en el futuro?
Resumen
Los niveles de endeudamiento público han subido de forma espectacular durante la pandemia, pero paradójicamente son ahora más sostenibles que tras la anterior crisis. Este análisis estudia la posible evolución de las principales variables que determinarán la sostenibilidad de la deuda pública en los países avanzados en los próximos años y plantea las distintas alternativas de reforma de las reglas fiscales europeas, abogando por cambios profundos en una normativa que los países europeos acordaron en un mundo que ya no existe.
Análisis
La política fiscal, apoyada por la monetaria, ha sido la principal línea de defensa contra los estragos que la pandemia ha causado en la economía. Y el resultado, como no podía ser de otra manera, es que los países avanzados han añadido entre 15 y 30 puntos de deuda pública sobre el PIB (véase la Figura 1). Los países emergentes y en vías de desarrollo también han hecho un activo uso de la política fiscal y monetaria para contrarrestar la caída en la actividad económica, pero dadas sus mayores restricciones fiscales y la menor credibilidad de sus divisas, el aumento de la deuda pública ha sido, en general, menor que en los países ricos. Figura 1. Deuda pública, 2016-2026 (en % de PIB)
| Previsiones | |||||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 | |
| Global | 83,2 | 82,0 | 82,3 | 83,7 | 97,3 | 98,9 | 99,0 | 99,4 | 99,5 | 99,5 | 99,3 |
| Economías avanzadas | 105,5 | 103,0 | 103,0 | 104,0 | 120,0 | 123,0 | 122,0 | 122,0 | 122,0 | 121,0 | 121,0 |
| Canadá | 91,7 | 88,8 | 88,8 | 86,8 | 118,0 | 116,0 | 113,0 | 109,0 | 106,0 | 102,0 | 98,1 |
| Eurozona | 90,1 | 87,7 | 85,8 | 84,0 | 96,9 | 98,2 | 96,5 | 95,6 | 94,4 | 93,1 | 91,9 |
| Francia | 98,0 | 98,3 | 98,0 | 98,1 | 114,0 | 115,0 | 114,0 | 115,0 | 116,0 | 116,0 | 117,0 |
| Alemania | 69,3 | 65,1 | 61,8 | 59,6 | 68,9 | 70,3 | 67,3 | 64,8 | 62,2 | 59,6 | 57,1 |
| Italia | 134.8 | 134,0 | 134,0 | 135,0 | 156,0 | 157,0 | 156,0 | 155,0 | 154,0 | 152,0 | 151,0 |
| España | 99,2 | 98,6 | 97,4 | 95,5 | 117,0 | 118,0 | 117,0 | 117,0 | 117,0 | 118,0 | 118,0 |
| Japón | 232,5 | 231,0 | 233,0 | 235,0 | 256,0 | 257,0 | 254,0 | 253,0 | 253,0 | 254,0 | 255,0 |
| Reino Unido | 86,8 | 86,3 | 85,8 | 85,2 | 104,0 | 107,0 | 109,0 | 111,0 | 111,0 | 112,0 | 113,0 |
| EEUU | 106,6 | 106,0 | 107,0 | 108,0 | 127,0 | 133,0 | 132,0 | 132,0 | 133,0 | 134,0 | 135,0 |
Fuente: FMI.
Aceptar aumentos del déficit y la deuda ha sido, sin duda, una buena idea. Pero no podría haberse hecho sin el espectacular apoyo de los Bancos Centrales, que han activado enormes programas de compra de activos (incluida la deuda pública). En el caso de la zona euro, esto ha supuesto que la respuesta a la crisis haya sido radicalmente distinta a la que se le dio a la crisis financiera y del euro en 2008-2012, lo que a su vez ha supuesto un cambio sustancial tanto en el relato de la crisis como en su respuesta de política económica. Así, el FMI estima que, a nivel global, sin los apoyos fiscales la devastación sobre la producción y el empleo habría sido tres veces más intensa. También proyecta un rebote muy fuerte de la economía que permitirá estabilizar las ratios deuda/PIB sin demasiada dificultad en los elevados niveles actuales. Y es que la pandemia ha sido como una invasión extraterrestre. Y, al menos en las películas, cuando se intenta doblegar a los alienígenas, nadie se preocupa por el aumento del déficit. Eso se deja para el día después.
Pero ya se está entrando en el día después, al menos en los países avanzados como España, que han alcanzado altas tasas de vacunación. Y las preguntas, por tanto, se acumulan: ¿qué debe de hacerse con la deuda pública?; ¿tiene sentido continuar con el activismo en política fiscal durante los próximos años para afianzar la recuperación? y, en el caso europeo/español, ¿se debe confiar en que los déficit públicos desaparecerán y que, por tanto, la deuda no seguirá una dinámica explosiva?; ¿se puede confiar en que las rentabilidades a largo plazo de la deuda sigan tan bajas?; y, finalmente, ¿cómo se rediseñan las reglas fiscales europeas, que están obsoletas, pero son necesarias para evitar el sesgo deficitario de la política presupuestaria que es particularmente peligroso en una unión monetaria incompleta como la zona euro?
Ninguna de estas preguntas tiene una respuesta fácil, pero a continuación se apuntan algunas reflexiones. En primer lugar, se revisan los viejos y nuevos consensos sobre la sostenibilidad de la deuda pública en los países avanzados en el contexto del programa Next Generation UE. A continuación, se aborda el debate de la reforma de las reglas fiscales europeas. A lo largo de toda la discusión, será clave intentar anticipar cómo se comportará la inflación, ya que de su evolución puede depender la actuación de los bancos centrales, la evolución de los tipos de interés y, con ello, la sostenibilidad de la deuda pública.
Una nueva mirada al concepto de sostenibilidad de la deuda
Para empezar, conviene recordar cuál es la dinámica de la sostenibilidad de la deuda pública y cómo debe ser interpretada en el actual contexto macroeconómico de bajos tipos de interés e incertidumbre sobre la evolución de la inflación y el crecimiento. Lo más adecuado para rebajar una elevada ratio deuda/PIB es aumentar la producción, es decir, incrementar el denominador. Y eso a largo plazo se consigue con reformas que eleven la productividad (por el momento, parece haber señales de aceleración de la productividad, pero todavía no está claro si son permanentes o transitorias.) Al mismo tiempo, es conveniente tener superávit públicos primarios (que los ingresos públicos cubran los gastos sin contar el pago de intereses de la deuda) y aprovechar los bajos tipos de interés para ir refinanciando la deuda sin sobresaltos, alargando al máximo los plazos de vencimiento de la misma para evitar situaciones peligrosas si hay subidas repentinas de las primas de riesgo. Esto, a día de hoy, no se cumple en España pero sí en otros países que tienen sus cuentas estructuralmente más equilibradas. Además, si hay inflación es más fácil devolver la deuda (aunque pueden aparecer otros problemas, sobre todo si los precios se aceleran y se entra en una espiral de subida de precios y salarios como el de los años 70 del siglo pasado) y, en la medida en la que los bancos centrales sigan comprando deuda pública, hay una parte de la misma que se refinanciará de forma automática (recordemos que el BCE es propiedad de los países de la zona euro, por lo que sus beneficios, que en parte vienen de recibir los intereses de la deuda que tiene en su balance, revierten en los tesoros nacionales).
Esto significa que, a priori, no hay un nivel sostenible o insostenible de deuda/PIB como, por ejemplo, el 60% del tratado de Maastricht o el 90% que se hizo tan popular en la última crisis financiera. Todo depende de la tasa de crecimiento, la evolución del coste de financiación, la inflación y la actitud del Banco Central. Y, en último término, no se trata de asunto técnico sino político, porque la capacidad de hacer reformas (de pensiones, fiscales u otras) depende de los equilibrios de poder de cada país.
Por último, para pensar sobre la sostenibilidad de la deuda hay que tener clara la diferencia entre flujos y stocks. El déficit público y el pago de intereses de la deuda (que se suele medir como porcentaje del PIB) son flujos; el volumen de deuda es un stock. Y la sostenibilidad de la deuda depende sobre todo de los flujos, es decir, de la capacidad que tiene un Estado para hacer frente al servicio de la deuda en un año concreto. Naturalmente, cuanto más bajo sea el stock de deuda, más sencillo puede ser refinanciarla porque los inversores pueden sentirse más cómodos al prestarle a un país con un stock de deuda menor. Sin embargo, puede suceder, como es el caso ahora para España, que el stock de deuda sea más alto y a la vez la deuda sea más sostenible. Hoy el Reino de España tiene mucha más deuda en circulación que en 2012 pero entonces pagaba más del doble que ahora en porcentaje del PIB en intereses cada año. Además, en aquel entonces las primas de riesgo estaban subiendo y había miedo a que se “cerraran los mercados” mientras que hoy el coste de las nuevas emisiones sigue bajando y ya es negativo. Y países como Japón, con una ratio de deuda sobre PIB superior al 250%, no tienen problemas de sostenibilidad.
Esta situación está llevando a que, en EEUU, tanto la Administración Biden como un buen número de economistas capitaneados por Blanchard y Krugman sostengan que en la medida en la que las condiciones actuales se mantengan (y la pregunta del millón es si lo harán), la ratio deuda pública/PIB puede bajar de forma automática. Consideran bastante probable que los tipos de interés de equilibrio, los que igualan oferta y demanda de fondos prestable (r* en los modelos macroeconómicos), se mantendrán bajos por motivos estructurales como el envejecimiento de la población, el cambio tecnológico, la elevada desigualdad o la propia globalización, lo que permitirá seguir emitiendo deuda a tipos irrisorios. También creen que el crecimiento (la g de los modelos) se acelerará y que el banco central será más “permisivo” con la inflación, lo que los lleva a concluir que mientras se cumpla g>r (que la tasa de crecimiento real de la economía sea mayor que el tipo de interés real de la deuda), no hay nada de qué preocuparse. Esta es la filosofía que subyace a los enormes paquetes de estímulo norteamericanos, que economistas como Summers alertan de que son demasiado cuantiosos (habida cuenta de que el consumo se está acelerando de forma automática tras muchos meses de ahorro forzoso) y, por lo tanto, podrían recalentar la economía en el medio plazo, generar inflación y llevar a subidas de tipos de interés que generen inestabilidad, reduzcan el crecimiento e incluso causen problemas en los mercados emergentes. No se debe olvidar que para los países emergentes, y sobre todo para los de América Latina –que son de los que más han sufrido la pandemia tanto en términos sanitarios como económicos– el mayor riesgo macroeconómico a futuro es una situación como la de principios de los años 80 del siglo pasado, cuando EEUU subió abruptamente los tipos de interés porque la inflación estaba desbocada, lo que llevó a una apreciación del dólar y a una subida de los tipos de interés globales que precipitó impagos de deuda soberana en Brasil, México y Argentina, dando lugar a la llamada “década perdida” iniciada en 1982.
En todo caso, la zona euro no es EEUU. El estímulo fiscal norteamericano ha sido mucho mayor que el europeo (aproximadamente tres veces la caída del PIB de 2020 concentrado a lo largo de tan solo dos años, mientras que el europeo ha sido aproximadamente del mismo tamaño que la caída de la actividad en 2020 y se tardará más de tres años en ejecutar). Por ello, el rebote económico de EEUU está siendo mucho más rápido, la inflación está subiendo con mayor intensidad, empiezan a observarse algunos aumentos salariales y la Reserva Federal ha mencionado su intención de ir normalizando lentamente la política monetaria, comenzando con la reducción de la compra de activos a principios de 2022, aunque con prudencia para evitar un taper tantrum como el de 2013, cuando una normalización abrupta de la política monetaria tras la crisis financiera causó graves turbulencias financieras y cambiarias. En la zona euro, por el momento, aunque las variables macroeconómicas se mueven en la misma dirección que en EEUU, lo están haciendo de una forma más suave, lo que permite anticipar que la normalización de la política monetaria puede ser bastante más lenta. La variable clave, en todo caso, será la evolución de la inflación y, en particular, de sus expectativas. Existe un amplio consenso sobre la inevitabilidad de un fuerte repunte de los precios que proviene tanto de factores de oferta (cuellos de botella en la producción y el transporte, reconfiguración de cadenas de suministro y aumento del precio de la energía y las materias primas) como de demanda (aceleración del gasto por aumento del consumo tras un aumento del ahorro forzoso). Sin embargo, habrá que ver si estos aumentos de precios son transitorios o permanentes, si dan lugar a una aceleración de los salarios y, en definitiva, si afectan notablemente al alza a las expectativas de inflación, que están ancladas en niveles muy bajos desde hace años, o no.
Más allá de este importante debate y de que la economía de la zona euro parece que se comportará como la de EEUU pero con un retardo (y seguramente con menor intensidad), las cuentas públicas en España están en una situación más delicada que en el promedio de la zona euro. España tiene un elevado déficit público estructural (de alrededor del 4,5% del PIB, según la AIREF) que obliga a aumentar los ingresos y/o reducir los gastos para evitar que la ratio deuda/PIB siga aumentando a pesar de que el crecimiento sea sólido, sobre todo porque tras el rebote de 2021 y 2022 no está claro si se logrará seguir creciendo con suficiente fuerza para “aumentar el denominador”, y lo que sí es casi seguro es que el gasto público aumentará por la partida de pensiones y por otras (necesarias) medidas adoptadas recientemente, como el ingreso mínimo vital. Además, la zona euro no es EEUU. No es una unión fiscal ni una unión política, y tampoco existe certeza de que el BCE vaya a ser tan tolerante con la inflación como la Reserva Federal (¿qué hará si los precios siguen creciendo por encima del 2% durante varios meses en la eurozona, o si superan ampliamente esa referencia en Alemania?), lo que implica que existe el riesgo de que se produzcan subidas de las primas de riesgo, bien por dificultades internas o por contagio (¿qué pasará en Italia después de Draghi?, ¿quién gobernará Alemania tras Merkel?, ¿y si Le Pen gana en Francia?).
La reforma de las reglas fiscales europeas
Y así se llega al debate sobre la reforma de las reglas fiscales europeas, que es el marco jurídico en el que se va a desenvolver la política fiscal española a partir de 2023 (por el momento está activada la cláusula de escape del Pacto de Estabilidad y Crecimiento, por lo que las reglas no se aplican, aunque sigan existiendo). El actual marco de reglas ya estaba en revisión porque no funciona bien. Es demasiado complejo, su aplicación resulta a menudo en políticas procíclicas (ajustes durante las recesiones e incapacidad para generar colchones durante los booms), se basa en conceptos como el saldo estructural o el output gap (que no son observables y además son muy volátiles) y su aplicación sigue “politizada”, de forma que las multas no se aplican (nunca se han impuesto sanciones, bien porque a pesar de que la Comisión detectaba incumplimientos, el Consejo vetaba la multa pecuniaria, o más recientemente porque la Comisión ha flexibilizado mucho su evaluación del cumplimiento de las reglas de modo que rara vez se consideran incumplidas).
Pero además de estos problemas no se pueden reactivar las reglas tal cual están porque se estaría condenando a los países a contraproducentes políticas de austeridad durante muchos años para llegar al mágico número del 60% de deuda pública sobre el PIB que se estableció en Maastricht cuando el mundo era muy diferente y la zona euro todavía no había echado a andar. De hecho, un análisis realista arroja la preocupante conclusión de que nadie que hoy tenga más de 40 años verá la deuda pública por debajo del 60% del PIB en casi ningún país de la zona euro (véase la Figura 1, que muestra que, a políticas constantes, la ratio deuda/PIB seguirá empeorando en Francia, se estabilizará en España a niveles muy elevados y, sin embargo, se irá reduciendo en Alemania hasta bajar del 60% del PIB, lo que podría volver a alimentar el peligroso relato de países virtuosos del norte frente a países gastadores del sur). Es el momento, por tanto, de abordar una reforma ambiciosa que adapte el Pacto de Estabilidad y Crecimiento a la nueva realidad macroeconómica, modifique las anclas nominales (para cambiar el 60% de deuda y el 3% de déficit no hace falta cambiar los tratados) y sea creíble. Pero esa reforma debe además ser parte de cambios más amplios en la gobernanza de la zona euro que completen la unión bancaria y del mercado de capitales, reformen el Mecanismo Europeo de Estabilidad (que ahora tienen un capital desembolsado de más 80.000 millones de euros pero al que ningún país quiere pedir prestado por el estigma asociado a la crisis anterior) y hagan permanente la lógica del Next Generation EU: reformas e inversiones en los países a cambio de transferencias financiadas con deuda común, siempre a través del diálogo político para asegurar su permanencia. Y, finalmente, hay que reconocer que mientras los tipos de interés sigan en cero y la política monetaria tenga una capacidad limitada, tendrá sentido mantener políticas fiscales más activas, que deberán modificarse una vez que los tipos de interés suban, si es que lo hacen. En todo caso, este será un intenso debate de incierto desenlace. La Comisión debería presentar una ambiciosa propuesta de reforma que empuje a los Estados miembros a entrar en el debate de fondo y pueda desembocar en cambios de calado. Pero existe el riesgo de que alcanzar un acuerdo sea tan complicado que se termine con una reforma menor o incluso con el mantenimiento del actual de reglas, aunque su aplicación sea más flexible.
A España le interesa mucho que la reforma de las reglas fiscales europeas sea ambiciosa. Completar la unión monetaria y asegurarse de que sus reglas funcionen y sean creíbles es una de las prioridades de la política exterior española. Pero para poder exigirla en Bruselas es imprescindible que España haga bien sus deberes: es primordial que ejecute bien el Plan de Recuperación, realice las inversiones y las reformas y cierre el déficit público estructural mediante una reforma fiscal ambiciosa, que además sea una de las palancas para adaptar la economía a los cambios estructurales que se están produciendo, que van más allá de la digitalización y la sostenibilidad.
Conclusiones
Según va quedando atrás la pandemia en los países avanzados se va tomando conciencia de los enormes aumentos de deuda pública a los que habrá que hacer frente en el futuro. Pocos discuten que la activista respuesta keynesiana (tanto monetaria como fiscal) a la pandemia fue adecuada, pero cada vez hay más voces que alertan sobre los riesgos de sostenibilidad de la deuda pública en algunos países y del riesgo de una aceleración de la inflación que obligue a una abrupta modificación de las políticas monetarias, con el consiguiente impacto negativo sobre el crecimiento económico y la capacidad de los Estados para devolver lo que pidieron prestado en tiempo y forma. Otros, sin embargo, sostienen que la nueva realidad macroeconómica es muy diferente a la de décadas pasadas, que las fuerzas estructurales que han llevado a bajos tipos de interés y baja inflación continuarán en los próximos años y que la recuperación económica será fuerte, en parte por las inversiones públicas que han puesto en marcha los gobiernos como respuesta a la pandemia. Esto los lleva a pronosticar que las ratios deuda/PIB se mantendrán en niveles estables o incluso bajarán, por lo que lo esencial es asegurar que a partir de 2022/2023 los países no tengan déficit públicos estructurales.
Este análisis ha esbozado los contornos de este debate. Además, ha subrayado que los países europeos, y en especial España, cuentan con una restricción adicional porque su política fiscal debe cumplir con las reglas fiscales europeas, que deberían reformarse a lo largo del próximo año como parte de cambios más ambiciosos en la gobernanza económica de la zona euro.
Federico Steinberg
Investigador principal del Real Instituto Elcano y profesor de la Universidad Autónoma de Madrid | @steinbergf
1 El autor agradece a Carlos Martínez Mongay sus comentarios y sugerencias.
